凯撒股份拟7.5亿元+股权收购酷牛跨界转型

事件：公司拟以7.5亿元现金+股权收购酷牛互动100%股权，其中股权对价4.5亿，现金对价3亿。此次收购股权对价合计4.5亿是以10.17元/股价格向黄种溪、曾小俊、周路明和林嘉喜发行0.44亿股股份；同时公司拟向不超过10名特定投资者以9.15元/股价格发行0.27亿股股份，募集配套资金2.5亿元用于支付此次收购的现金对价，不足部分公司将自筹资金解决。

核心观点：

我们对凯撒未来发展定位的判断是，对原有服装业务后续考虑通过品牌电商合作进行升级，未来公司发展将以互联网为主要布局升级方向，此次收购手游研发商酷牛是公司在互联网方面的首次布局。酷牛是具有特点和研发实力的手游研发商，突出特点是IP资源商业化能力，具有持续+可复制将不同类型IP（网络文学IP、漫画IP、页游IP、影视IP等）转化为赚钱游戏的能力。公司公告预测完成酷牛收购后，凯撒2014~2015年备考净利润为0.75亿和1.05亿，其中酷牛承诺14~15年净利润为0.6亿和0.75亿，我们判断酷牛业绩具有超预期可能，凯撒原有主业14~15年净利润公告预计为0.15亿和0.30亿；按摊薄后4.62亿股本算，14~15年备考EPS为0.16元和0.23元，停牌前9.21元股价对应14~15年PE为56倍和41倍。

酷牛具有业内领先的IP资源商业化能力，在储备丰富优质IP资源基础上，将优质IP改编为游戏产品，推动文学、动漫等IP作品的忠实读者发展成为游戏玩家，并有效地将其转化为游戏活跃玩家乃至付费玩家。酷牛已经证明在网络文学改编手游的能力，将继续利用已有IP资源进行游戏的开发和运营，同时积极寻找新的优质IP资源进行合作，后续还会将漫画IP、页游IP、影视IP进行手游开发；我们判断墨麟这类领先页游研发商将是酷牛的重点合作伙伴，同时第一波作为酷牛在手游IP方面的战略合作伙伴，未来不排除会有更深入的合作模式出现。

从IP产品战略布局来看，酷牛已经形成3大IP产品板块，后续仍在继续积极寻找优质的IP资源进行合作，不断储备优质IP资源，并继续强化IP资源商业化能力。网络文学IP改编类：与知名网络文学作家合作将其作品改编为手游，成功案例有《唐门世界》、《绝世天府》、《太古仙域》；《唐门世界》上线运营8个月累计充值金额超0.65亿，月流水突破千万元；《绝世天府》上线4个月累计充值金额近0.3亿，月流水近千万元；《太古仙域》上线一个月月流水即超过四百万元。知名漫画IP改编类：将知名漫画改编为手游，已经和某拥有知名漫画IP的互动娱乐集团签订IP合作协议。知名页游IP改编类：将知名页游改编为手游，已经和某知名页游公司签订IP合作协议。

酷牛目前的游戏作品主要为通过将知名网络作家IP资源改编而成的手游产品，从而实现网络知名作家IP资源的商业化。这方面第一波是酷牛重要合作伙伴，酷牛与第一波目前合作运营《唐门世界》和《绝世天府》2款手游，是酷牛和第一波成功合作将网络文学IP转化为赚钱手游的成功案例。双方合作模式为联合运营，第一波负责移动游戏推广运营，酷牛负责游戏开发、版本更新、技术支持和维护，双方依据协议约定运营游戏并享受分成。在游戏推广方面，酷牛和第一波最开始依靠知名网络文学作家通过公共微信、微博、论坛等渠道低成本向核心读者用户群体推广，将忠实粉丝读者用户成功发展为游戏玩家。在此基础上，也积极通过腾讯、360、苹果等向联运模式拓展。1、游戏IP资源合作：第一波在取得相关网络知名作家授权情况下将其网络文学作品改编权授权给酷牛进行游戏开发，酷牛享有所开发游戏的所有权。2、游戏产品策划：酷牛为《唐门世界》和《绝世天府》主要策划方，第一波对游戏的策划提出修改建议，由酷牛整合进游戏软件。3、游戏运营推广：酷牛负责游戏程序代码开发、运营支持、程序版本更新、技术支持和维护；第一波负责游戏的推广运营，包括运用网络作家等多重渠道对游戏进行宣传推广。酷牛和第一波按照协议约定在协定期限和协定区域内进行运营。酷牛与第一波全资子公司蓝海梦想于2013年7月15日签订关于《唐门世界》的合作协议，与第一波于2013年11月26日签订关于《绝世天府》的合作协议

补充点评：

一、此次交易对应2014~2016年收购PE分别为12.5倍、10倍和8倍，估值合理。酷牛2014~2017年承诺净利润分别为0.60亿（+697%）、0.75亿（+43%）、0.94亿（+26%）、116亿（+24%）。根据收购完成时间，如果酷牛2014年或2015年完成收购，2014年~2016年或2015年~2017年扣非后归属母公司净利润总和超过承诺业绩总和（2014年~2016年、2015年~2017年承诺业绩总和分别为2.29亿和2.85亿），则超过部分的净利润的50%作为奖励对价，该等奖励总额不超过1亿元。

酷牛2012年、2013年、2014年1季度实现营业总收入分别为287万、3,284万、2,849万，净利润分别为-5.71万、748万、1,205万。

二、酷牛成立于2011年11月，专注于移动游戏的研发及运营，具有业内领先的IP资源商业化能力，从2013年开始与第一波合作，通过“网络文学+游戏”的模式，成功与网络知名作家合作先后将《唐门世界》、《绝世天府》、《太古仙域》（不是与第一波合作）等多款热门IP资源转化成移动游戏，其中《唐门世界》月流水突破千万元，《绝世天府》月流水将近千万元，《太古仙域》上线1个月月流水即超过400万元。

《唐门世界》：卡牌类策略游戏，2013年8月23日上线，改编自著名网络小说作家唐家三少多部小说剧情，截至2014年3月末累计注册用户166万人，每月活跃用户稳定在20万人次以上，累计充值金额超过6,500万元。

《绝世天府》：2013年12月20日上线，改编自著名网络小说作家天蚕土豆的《魔兽剑圣》、《斗破苍穹》、《武动乾坤》等作品，截至2014年3月末累计充值金额将近3,000万元。

《太古仙域》：在线卡牌对战类游戏，2014年3月上线，改编自知名网络小说作家“辰东”的经典作品《长生界》，上线1个月月流水即超过400万元。

《兄弟萌》：以中国古典四大名著之一《水浒传》为题材的卡牌策略游戏，于2013年7月公测、9月正式上线运营，截至2014年3月末累计注册用户110万人。